本轮猪周期与通胀的一点思考

4月CPI同比上涨2.5%，环比上涨0.2%，食品CPI同比上涨6.1%，非食品CPI同比上涨1.7%。4月，受猪存栏下降影响，猪肉价格持续上涨，鲜菜价格也高于去年，带动食品CPI上升。，非食品类CPI则由于交通运输类中燃料项弱于去年，同比小幅回落0.1%。从新涨价与翘尾效应角度看，4月CPI中新涨价贡献1.2%，翘尾因素贡献1.3%，与上月相比，新涨价贡献持平。猪价上涨对于CPI的影响，被非食品价格回落所抵消。整体来看，4月通胀水平仍处于比较温和的阶段。

如果猪肉价格在未来几个月涨幅较大，对CPI会有什么样的影响？对货币政策松紧和债券市场走势会有哪些影响？带着这个问题，我们做了一些思考。

数据来源：东方财富choice

受居民支出结构的影响，我国CPI篮子中食品类的权重占比较大。根据2016年1月新的基期轮换说明，CPI篮子中各类权重分布如下图所示，食品烟酒仍然是权重占比最大的部分。根据统计局每月的数据简报，大致可以估算食品篮子中各大类食品的权重占比，其中猪肉的权重约为2.2%，与鲜菜、粮食等大类的权重相近，可见猪肉在CPI中的重要性。从猪肉价格、食品CPI以及CPI走势也可以看出，三者在趋势上具有较强的一致性。因此，通过观察猪周期轮动过程中猪肉价格波动一定程度上可预测CPI的变化。

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统计数据显示，2018年8月以来，猪肉价格底部反弹，由15-16元/千克，涨至20-22元/千克。2019年以来，仔猪价格上涨94.9%，生猪价格上涨15.2%，猪肉价格上涨13.9%。从2019年3-4月份通胀表现来看，猪肉价格带动食品CPI出现明显的超季节性上涨，引发市场对于通胀的担忧。结合近期猪肉价格市场表现以及历史规律，本轮猪周期向上转折点确认概率较大。另外，截止2019年3月底能繁母猪存栏量数据仍然持续回落，我们预计年内行业会进一步去产能，猪肉价格年内不排除会有较大涨幅。

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对于未来CPI的走势，我们做一些分析和研判：

1、短期来看2019年二季度通胀面临上行压力，但预计不会突破3%。

结合2018年CPI翘尾因素看，2季度翘尾因素逐渐走高，5月为1.51，6月为1.61，7月份开始逐渐回落。2018年5月，猪肉价格基数低，但预计2019年5月猪肉价格会出现环比2%以上增长，同比大幅度拉动CPI上涨。CPI将在2019年2季度持续面临来自猪肉价格上涨拉动以及翘尾因素上升两方面的拉动力，但预计不会突破3%，短期内无须过度担心。做此预判主要由于去年2季度油价高位运行，汽油价格在7800-7900/吨运行，今年来看，油价弱于去年，叠加增值税降低，消费者作为实际税负的承担者，增值税下降会直接降低最终消费品价格，导致非食品CPI下降。因此，预计短期5-6月份CPI虽然有冲高压力，但无需要过度担心CPI上涨掣肘货币政策。

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2、中长期角度看，猪肉价格以及油价仍存在较大变数。情景分析如下：

情景一：乐观情景，如果猪存栏减少年内得到控制，产能迅速补充，能繁母猪存量改善，猪肉价格冲顶后回落，国际油价维持60-80美元震荡。

在该情境下，参考历史规律，我们做了短期猪肉价格的估算，假设12月份猪肉价格涨至30元/千克，年末对CPI的拉动在0.75%，结合翘尾因素看，下半年翘尾因素快速回落，在油价不出现大幅度上升的情况下，CPI并不会单纯由于猪肉价格上涨而出现大幅度上升。此种情境下年内CPI高点仍然位于2季度，可能个别月份出现单月冲击3的情况，但全年通胀中枢在2.5-2.6附近。

情景二：基准情景，本轮猪周期驱动因素可能与之前略有不同。近年来环保压力下，养猪业逐渐向规模化养殖转变，规模化养殖在成本控制，管理水平方面具备明显优势，利润驱动的生猪供给周期可能出现新的变化。

我们认为本轮猪存栏减少过后，生猪存量过度去产能，能繁母猪存栏可能不会迅速改善，也就意味着猪肉价格不会像以前猪周期一样，产生一个峰值，并迅速回落，猪肉价格可能在一个相对高的位置上持续运行。该情景下，年内CPI的判断与情景一致，但会对2020年的通胀产生较大影响，猪肉价格可能给CPI带来压力。

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在本情境下，猪肉价格高位运行会整体抬升2020年的通胀中枢，从翘尾因素的角度看，2019年猪价上涨导致翘尾因素对2020年的CPI贡献增加，从我们计算的结果显示，2020年猪肉CPI翘尾因素对于CPI翘尾因素贡献大幅高于2019年，以一季度为例，贡献由-0.05、-0.09、0.1提高到0.78、0.77、0.73。

另外，猪肉价格较长时间高位运行，同时会刺激其他肉类消费品上升，进一步推动食品篮子CPI上升。结合上述分析，我们认为，在该情境下，2020年的通胀中枢可能会进一步提升到3%附近，对货币政策产生压力。但短期来看，2019年5月以来中美贸易战再起，外部环境不确定性持续存在的情况下，积极财政政策还需要相对宽松的货币政策配合，年内货币政策的基调应该不会受通胀制约，保稳定依旧是货币政策的出发点。

情景三：悲观情景，本轮美国对伊朗制裁力度超过市场预期，原油价格出现明显反弹。如果下半年，中东地缘冲突升级，势必导致国际油价飙涨，外部输入性通胀压力影响加大，必将拉升交通运输项中燃料类以及生活服务项中燃料类CPI，叠加猪肉价格上涨拉动食品CPI上涨，两股力量共同作用下，可能会导致CPI在年内就超预期上升，提高通胀中枢到2.8附近，进而对债券走势和货币政策调节带来压力。

（特别说明：既然是研究，就要把波动的边界范围也讨论一下，尽管发生的可能性较小，我们也预测了猪肉价格波动较大或者叠加油价显著上涨时候的影响，以对债券等资产的投资节奏有所参考。）

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