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如何理解当前的政策节奏?
2019-06-17 15:56    来源:同泰基金

如何理解当前的政策节奏?


一、近期的高层会议精神显示政策节奏已经开始调整。

本轮的逆周期对冲政策始于去年731的政治局会议,肯定了化解金融风险的成果,提出“六稳”的目标,强调金融服务实体,财政政策和货币政策齐发力。之后的三个季度,宏观政策层面均以维稳为主基调,伴随外围市场景气度下降,美联储加息节奏放缓,国内对于财政和货币政策的进一步宽松的预期很高。

对于宽松政策预期最集中的体现即是4月份降准预期,我们当时认为此次降准操作不具备必要性,一是流动性环境较为宽松,资金价格低,二是总量政策已经持续了几个季度,需要观察政策效果,如一般贷款加权平均利率是否能够持续下降,三是对于央行来讲,打破市场的一致性预期,比操作更为重要。

政策调整的信号在3月下旬,已经开始出现,连续20日暂停公开市场操作,降准预期打破等,均显示货币政策进一步宽松的预期难以兑现。近期的政治局会议以及中央财经委员会会议精神显示,当前逆周期对冲的政策已经开始调整,我们认为这种调整可能源于对事前、事后两个方面因素的综合考虑:

事前角度看,源于历史经验

本轮的稳增长政策,突出强调结构性改革,注重推动高质量发展,激发市场活力。本轮稳增长政策的出台,预计在事前有以下几个考量:

1)逆周期对冲政策是非常必要的,稳增长对于稳就业有决定作用,保障2020年翻一番目标实现是底线。

2)逆周期政策需要加强预调微调,不能连续加速,更不能急踩刹车,宏观调控烫平经济周期的过程中,要加强对政策的评估,及时预调微调,避免政策性的扩大经济波动幅度。

3)稳增长政策推进过程中,避免再次出现产能过剩。制造业投资强调高质量发展,加强在基础设施领域补短板,以区域协调发展,乡村振兴为发力点。

4)以积极的财政政策和稳健的货币政策为主基调,避免大水漫灌,资金脱实向虚。

事后角度看,源于一季度数据超预期

一季度基本面运行整体上超预期,社融增速企稳回升,3月社融存量增速10.7%,为去年8月以来的新高,基建、地产托底经济,实际GDP增速6.4%,持平去年末,整体体现了下行期间的韧性。结合政治局会议表述:“主要宏观经济指标保持在合理区间,市场信心明显提升,新旧动能转换快速实施,改革开放继续有力推进,一季度经济运行总体平稳,好于预期,开局良好。”从政策效果角度看,具备了“歇一歇”的条件。

 

数据来源:Choice金融终端

 

数据来源:Choice金融终端

二、一季度经济开局较好,稳增长诉求减弱,但并非意味着政策转向。

我们认为,逆周期对冲政策,目前进入了第二阶段,由上一阶段的,“经济下行,政策托底”,进入了“经济平稳,政策缓出”阶段。上一阶段的主要特征应该是面临经济下行压力,总量政策齐发力,托底经济,稳定经济增长预期。而后面一阶段的主要特征应该是“轻总量,重结构”,积极财政政策要加力提效,稳健货币政策要松紧适度。具体表现为,一方面,结构优化,推动高质量发展,注重质的提升,防范地产泡沫;另一方面,总量政策可以缓一缓,静待基建投资效果显现,进一步评估货币信贷传导机制是否畅通,宽松货币政策的效果。

1、2019年以来,一二三线城市房地产市场景气度较高,房价上涨预期升温,房价过快上涨需要防范,因此,政治局会议重提地产调控,因城施策。

同时,数据上看,一季度经济超预期,韧性主要也来源于房地产,房地产销售以及价格景气度都较高,这一点是预期之外的。我们认为,这主要由于棚改货币化安置以来,房地产去库存效果显著,2018年开始房地产处于库存重建阶段,伴随着3季度资金面宽松,房地产新开工以及施工同步改善,带动建材类,如水泥产量增速高增。

数据来源:Choice金融终端

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2、基建发力并未完全显现,基建增速与财政支出节奏并不匹配。从财政支出以及专项债的角度看,2019年一季度财政支出力度明显快与去年同期,一季度同比15%,去年同期11.6%。专项债一季度累计5390.88亿,去年同期769.4亿。目前,基建增速改善可能仍然主要是去年10月以后专项债发力以及年末财政支出拉动,预计2季度开始基建增速将出现较为明显的改善。基建发力的滞后性也决定了需求管理政策,可以适当放缓,避免过度刺激。

数据来源:Choice金融终端

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3、打通货币信贷传导机制是货币政策的落脚点,目前来看,需要评估政策效果。从价格角度看,年后shibor3月的价格持续回落,处于相对低的位置,即使在央行降准预期未兑现的情况下,也仅仅小幅度上行,资金面仍维持宽松状态。从这个角度看,央行进一步宽松的必要性在下降,边际宽松的可能性在下降,更重要的是评估宽松货币政策效果。目前来看,票据融资利率已经下行明显,但一般贷款利率下行幅度仍然有限。

数据来源:Choice金融终端

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本次政治局会议对于经济形势的描述,除了提示“一季度经济运行总体平稳,好于预期,开局良好”,也同时提示了风险“经济运行仍然存在不少困难和问题,外部经济环境总体趋紧,国内经济存在下行压力,这其中既有周期性因素,但更多是结构性、体制性的”。可以看出,决策层对于经济形势的判断是经济仍存在下行压力,需求管理仍然要继续,政策调整仅仅是节奏放慢,放缓,而非转向。我们仍然维持对于今年经济将在3-4季度企稳回升的判断,政策的第三阶段,“经济复苏,政策退出”也将会在4季度经济企稳复苏之后出现。

三、当前政策面表现出来的几个信号:

1、稳增长政策仍然非常重要,必要性毋庸置疑,虽然政治局会议没有提及“六稳”,但“六稳”是底线,这一点尤为关键,意味着即使重视发展质量,也需要保持经济增速在合理区间,目前看,这个区间应该在6.2-6.5之间。一旦偏离舒服区间,政策仍然会发力。

2、逆周期政策的预调微调会比较频繁,近期政策节奏调整体现了“不能连续踩油门”,4、7、10、12月的政治局经济会议定调下一阶段经济政策将会常态化,值得密切关注。但同时“也不会踩急刹车”,对于政策的预调微调也不必过度敏感,短期内经济尚未企稳,仍然以保稳定为出发点。

3、流动性的拐点可能已经临近,量的角度进一步宽松必要性在下降。

4、要尤其关注,资本市场制度创新以及高水平对外开放促进深层次改革,带来的制度红利。


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