如何理解当前的政策节奏？

一、近期的高层会议精神显示政策节奏已经开始调整。

本轮的逆周期对冲政策始于去年731的政治局会议，肯定了化解金融风险的成果，提出“六稳”的目标，强调金融服务实体，财政政策和货币政策齐发力。之后的三个季度，宏观政策层面均以维稳为主基调，伴随外围市场景气度下降，美联储加息节奏放缓，国内对于财政和货币政策的进一步宽松的预期很高。

对于宽松政策预期最集中的体现即是4月份降准预期，我们当时认为此次降准操作不具备必要性，一是流动性环境较为宽松，资金价格低，二是总量政策已经持续了几个季度，需要观察政策效果，如一般贷款加权平均利率是否能够持续下降，三是对于央行来讲，打破市场的一致性预期，比操作更为重要。

政策调整的信号在3月下旬，已经开始出现，连续20日暂停公开市场操作，降准预期打破等，均显示货币政策进一步宽松的预期难以兑现。近期的政治局会议以及中央财经委员会会议精神显示，当前逆周期对冲的政策已经开始调整，我们认为这种调整可能源于对事前、事后两个方面因素的综合考虑：

事前角度看，源于历史经验

本轮的稳增长政策，突出强调结构性改革，注重推动高质量发展，激发市场活力。本轮稳增长政策的出台，预计在事前有以下几个考量：

1）逆周期对冲政策是非常必要的，稳增长对于稳就业有决定作用，保障2020年翻一番目标实现是底线。

2）逆周期政策需要加强预调微调，不能连续加速，更不能急踩刹车，宏观调控烫平经济周期的过程中，要加强对政策的评估，及时预调微调，避免政策性的扩大经济波动幅度。

3）稳增长政策推进过程中，避免再次出现产能过剩。制造业投资强调高质量发展，加强在基础设施领域补短板，以区域协调发展，乡村振兴为发力点。

4）以积极的财政政策和稳健的货币政策为主基调，避免大水漫灌，资金脱实向虚。

事后角度看，源于一季度数据超预期

一季度基本面运行整体上超预期，社融增速企稳回升，3月社融存量增速10.7%，为去年8月以来的新高，基建、地产托底经济，实际GDP增速6.4%，持平去年末，整体体现了下行期间的韧性。结合政治局会议表述：“主要宏观经济指标保持在合理区间，市场信心明显提升，新旧动能转换快速实施，改革开放继续有力推进，一季度经济运行总体平稳，好于预期，开局良好。”从政策效果角度看，具备了“歇一歇”的条件。

数据来源：Choice金融终端

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二、一季度经济开局较好，稳增长诉求减弱，但并非意味着政策转向。

我们认为，逆周期对冲政策，目前进入了第二阶段，由上一阶段的，“经济下行，政策托底”，进入了“经济平稳，政策缓出”阶段。上一阶段的主要特征应该是面临经济下行压力，总量政策齐发力，托底经济，稳定经济增长预期。而后面一阶段的主要特征应该是“轻总量，重结构”，积极财政政策要加力提效，稳健货币政策要松紧适度。具体表现为，一方面，结构优化，推动高质量发展，注重质的提升，防范地产泡沫；另一方面，总量政策可以缓一缓，静待基建投资效果显现，进一步评估货币信贷传导机制是否畅通，宽松货币政策的效果。

1、2019年以来，一二三线城市房地产市场景气度较高，房价上涨预期升温，房价过快上涨需要防范，因此，政治局会议重提地产调控，因城施策。

同时，数据上看，一季度经济超预期，韧性主要也来源于房地产，房地产销售以及价格景气度都较高，这一点是预期之外的。我们认为，这主要由于棚改货币化安置以来，房地产去库存效果显著，2018年开始房地产处于库存重建阶段，伴随着3季度资金面宽松，房地产新开工以及施工同步改善，带动建材类，如水泥产量增速高增。

数据来源：Choice金融终端

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2、基建发力并未完全显现，基建增速与财政支出节奏并不匹配。从财政支出以及专项债的角度看，2019年一季度财政支出力度明显快与去年同期，一季度同比15%，去年同期11.6%。专项债一季度累计5390.88亿，去年同期769.4亿。目前，基建增速改善可能仍然主要是去年10月以后专项债发力以及年末财政支出拉动，预计2季度开始基建增速将出现较为明显的改善。基建发力的滞后性也决定了需求管理政策，可以适当放缓，避免过度刺激。

数据来源：Choice金融终端

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3、打通货币信贷传导机制是货币政策的落脚点，目前来看，需要评估政策效果。从价格角度看，年后shibor3月的价格持续回落，处于相对低的位置，即使在央行降准预期未兑现的情况下，也仅仅小幅度上行，资金面仍维持宽松状态。从这个角度看，央行进一步宽松的必要性在下降，边际宽松的可能性在下降，更重要的是评估宽松货币政策效果。目前来看，票据融资利率已经下行明显，但一般贷款利率下行幅度仍然有限。

数据来源：Choice金融终端

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本次政治局会议对于经济形势的描述，除了提示“一季度经济运行总体平稳，好于预期，开局良好”，也同时提示了风险“经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”。可以看出，决策层对于经济形势的判断是经济仍存在下行压力，需求管理仍然要继续，政策调整仅仅是节奏放慢，放缓，而非转向。我们仍然维持对于今年经济将在3-4季度企稳回升的判断，政策的第三阶段，“经济复苏，政策退出”也将会在4季度经济企稳复苏之后出现。

三、当前政策面表现出来的几个信号：

1、稳增长政策仍然非常重要，必要性毋庸置疑，虽然政治局会议没有提及“六稳”，但“六稳”是底线，这一点尤为关键，意味着即使重视发展质量，也需要保持经济增速在合理区间，目前看，这个区间应该在6.2-6.5之间。一旦偏离舒服区间，政策仍然会发力。

2、逆周期政策的预调微调会比较频繁，近期政策节奏调整体现了“不能连续踩油门”，4、7、10、12月的政治局经济会议定调下一阶段经济政策将会常态化，值得密切关注。但同时“也不会踩急刹车”，对于政策的预调微调也不必过度敏感，短期内经济尚未企稳，仍然以保稳定为出发点。

3、流动性的拐点可能已经临近，量的角度进一步宽松必要性在下降。

4、要尤其关注，资本市场制度创新以及高水平对外开放促进深层次改革，带来的制度红利。

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